崔军民/文

“明股实债”无疑成了众多房企隐性融资的一条重要途径，且有愈演愈烈之势。

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所谓“明股实债”，记者查阅发现，在法律界并没有明确的定义。不过，按中国证券投资基金业协会的定义为：“是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。

在相关司法文书案例网输入“明股实债”关键词，不难发现相关案例已达560余例。其中，民事案由达530例，刑事案由有10余例。按照地域分布，100余例分布在北京区域。按照裁判年份划分，案件则多发生在近4年之内。

其实，“明股实债”并不是地产商融资的新手法。早在2020年3月初，自称“一个有良知的地产人”曾在社交平台上发布了一份某地产企业做空报告，并被质疑该地产商在过去数年间通过“明股实债”、关联交易及抽屉协议隐藏真实负债，虚增利润近30亿元，虽然这一地产企业当时作出了“消息不实”回应，但此企业并没有详述非控股股东投资路径。同样地，这个回应也没有令做空方信服和收手。做空方进一步称，将提供相关资料给予审计机构和监管部门，做进一步的调查，此地产企业当时也表示，将保留对相关机构和人士采取法律行动的权利。显然，这份做空报告的“横空出世”对该地产商的影响是十分明显的，从当年的3月3日到9日，其股价下跌了11.12%。

而在学术圈，有学者曾以阳光100融资案例为例进行了“明股实债”学术剖析。按照公开案例，早在2019年阳光100全资子公司阳光资产经营、北京信托及项目公司（华贸建设开发有限公司）签订了包括股权转让合同、追加投资协议及差额补足协议等一系列文件，据此，各方以阳光资产经营主导项目公司经营，北京信托提供所需资金的方式开展项目合作。阳光资产经营以0.39亿元作为代价向北京信托转让其持有的项目公司79%股权，并在北京信托收回信托本金并实现约定的投资收益后将其持有的项目公司股权转回给阳光资产经营。在这个案例上，北京信托名义上是股东，实在符合债权人的身份。这也被学界称之为典型的“明股实债”操作。

近年来，随着国家层面对房地产行业宏观调控的收紧，房企的借贷门槛提高，使得企业寻求隐性融资以摆脱资金不足之困局，“明股实债”的融资操作越来越受到众多房企青睐。一方面，“明股实债”可以帮助信托机构规避借贷条件限制，获得高额收益；另一方面，“明股实债”融资作为隐性债务，可以有效缓解资金压力、降低资产负债率、优化财务报表。也可同时满足房企和信托机构的利益诉求。

然而，这种“明股实债”也蕴藏着大量的风险，加之房企债务披露不规范，大量的隐藏债务未向财务报告使用者如实披露，导致企业的实质债务水平较高，从而加剧企业的偿债风险。

查阅司法案例不难发现，近年来由于实质债务过度造成的房企债务违约案例层出不穷，这不仅扰乱了房企市场的经济秩序，也导致投资者难以判断企业真实财务状况而作出错误的经济决策。

一系列的房地产企业“明股实债”债权纠纷案就如同前车之鉴，为企业和信托机构敲响了警钟。为了规范房地产信托市场，实际上早在2008年，银监会就下发了《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》。该通知要求，房地产开发商必须满足资本金比例不低于35%、四证齐全、二级以上开发资质三个条件才能进行融资。针对信托公司，银监会于2017年也相继出台了《关于规范银信类业务的通知》，剑指规避监管、资金空转等行为。这些严格的信托贷款条件，无疑使得很多资质不符的房企，将目光投向股权融资，并铤而走险。

明明是“债”，就算穿上“股”的外衣，也改变不了债的身份。一旦引发资金暴雷，不仅损害的是公司其他股东的利益，更是投资者利益受损。“明股实债”只有在监管要求中严格落实，资本市场才会越来越健康。