地产业的下半场，中小型房企对规模的渴求越来越强烈。

中国指数研究院发布的《2019年1-9月全国房地产企业拿地金额top100》榜单显示，今年前9个月，中交地产拿地金额为141亿元，位列47名。在南京的土地市场中，更是以32亿元的拿地金额，与宋都股份和荣盛发展一起位列第八。

频频高溢价拿地后，“较大的资本支出压力”让中交地产接连选择引入第三方投资人来共同开发项目。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《商业观察》表示，中交地产采取上述路径开发项目，实际上意图为在控制负债增长的情况下来推动规模。因为，通过合作开发可以降低投资和融资压力。如果通过一定的财务技巧，合作开发的形式还可以不合并报表。换句话说，就是通过表外融资的方式来实现规模提升和扩张。这种方式在房地产头部企业和民营开发商、上市企业是一种比较普遍的操作方式。

高溢价拿地后引入第三方

10月12日，中交地产发布公告称“根据经营需要，将通过增资扩股方式为控股子公司中交(长沙)置业有限公司(下称“长沙置业”)引进1名投资人”。根据这一计划，被引入方的注资为1.96亿元，对应增资股权占比49%。同时，原股东方中交地产、长沙雅颂房地产咨询合伙企业(有限合伙)(下称“长沙雅颂”)分别增资380万元和20万元。增资完成后，中交地产在长沙置业股权将降至50.9%，长沙雅颂股权不变。

长沙置业成立于2019年6月，是长沙市长沙县011号地块的项目公司。该地块由中交地产与长沙雅颂联合体在5月底以14.97亿元的代价竟得，溢价率42.03%。其中，中交地产持股99.9%。

这已经不是中交地产第一次引入第三方。半个月前，上市公司就以同样的方式为控股子公司宁波中交美庐置业有限公司 (下称“宁波美庐”)引进投资人。后者需注资9000万元，获取30%的股权。增资完成后，中交地产在宁波美庐中的持股将由99.8%降至69.8%。

2019年5月，历经121轮竞拍后，上市公司以上限价格14.1亿元竟得宁波鄞州区YZ07-03-h3(钟公庙地段)地块，溢价率40.96%，并需竞配人才安居房面积4700㎡。次月，上市公司便成立宁波美庐负责该项目的开发。

就在竟得鄞州区项目后一天，中交地产再次拼尽全力，“血战”近两个小时，以17.64亿元拿下云南昆明东白沙河片区两宗住宅用地，溢价率高达48%。有趣的是，该地块曾在2018年11月因“报名人数不够而遭流拍”。

据其2019年中报披露，上半年度，中交地产通过招拍挂获取开发项目7个，总土地价款约97.4亿元。其中，上市公司投资约73.6亿元。同期内，上市公司共有50个项目的土地储备，逾1/3项目权益占比低于50%，而持有100%权益项目也仅8个。

土储权益占比不高，也流露出中交地产对于做规模的急切，这点从北京朝阳区将台乡地块的斩获也可窥见。今年2月，上市公司全资子公司华通置业有限公司与北京茂康企业管理有限公司组成联合体以34.08亿元摘得上述地块。3月5日，两者分别出资2.25亿元、2.75亿元设立中交世茂(北京)置业有限公司负责开发这一项目，相应股权占比为45%、55%。

此外，它还是中交地产权益销售金额占比不高的根本原因。2019年上半年，上市公司实现全口径签约销售金额93.24亿元，但权益口径签约销售金额仅为57.2亿元，占比61.35%。

高负债“隐忧”

快速扩张后，中交地产资金链显然有点跟不上节奏。

截至2019年中期，上市公司货币资金为40.97亿元，其中可动用的为33.43亿元。同期内，中交地产一年内到期的非流动负债为38.64亿元。显然，两者还存在5.21亿元的缺口。

迫于偿债压力，中交地产走上“借新还旧”之路。8月23日，上市公司发行了一笔为期3年金额为10亿元的非公开发行公司债券，票面利率为4.28%。半年前，中交地产还发行了一笔为期相同、金额为7亿元的非公开发行公司债券，票面利率为4.87%。据其2019年中报披露，这笔资金已使用完毕，用于偿还“16中房私”本金及利息。

联合信用评级有限公司在上市公司《公司债券2019年跟踪评级报告》也表示，目前公司规模扩张较快，对公司形成压力。

中交地产经营活动产生的现金流量净额急剧恶化最为诚实地反映了这点。2019年中期这一数值为-36.9亿元，相较2018年57.96亿元，下滑163.65%。上市公司把现金流由正转负的原因归结为“预售购房款减少以及支付的土地款增加”。

据中交地产最新披露的《关于当年累计新增借款的公告》，截至2019年8月末上市公司借款余额为190.99亿元。其中，累计新增借款47.77亿元，占比2018年末净资产的112.92%。同期内，上市公司的担保余额为84.97亿元，累计新增担保金额29.38亿元，占比2018年末净资产69.45%。

随着借款的增多，中交地产有息负债也出现大幅攀升，已由2018年末的109.77亿元升至2019年中期的126.74亿元。这点在净负债率上反映得更加明显，说是暴涨也一点都不为过。2018年、2019年中期，中交地产的净负债率分别为112.99%和195%，上升约82个百分点。

资产负债率的高企也就不难理解了。截至2019年中期，中交地产的资产负债率高达90.38%，而同时期高负债的典型代表泰禾集团的这一数值为84.6%。对此，联合信用评级有限公司在上述报告中指出“公司资产负债较高，整体负债负担较重，对公司信用水平带来不利影响”。

近5年来，上市公司总负债由2014年的31.38亿元上升至2018年的360.01亿元，年复合增长率84.03%;相应总资产由之前的60.88亿元上升至402.23亿元，年复合增长率60.32%。不难看出，中交地产的负债扩张幅度要远快于资产扩张幅度。

正如柏文喜所表示，寻求规模，必然会带来负债率的上升。因为无论是负债开发，还是负债开发中推动的产品规模化预售，实际上都会推高负债。

快速扩张与高负债犹如“孪生体”，选择了疯狂做规模，就必然要承受高负债风险。前有泰禾，现有中交地产。只是这种风险一旦迈过临界点，上市公司将面临资金链断裂危机。如果处理得不好，留给上市公司的结局将是崩盘。

关于中交地产上半年是基于怎样的策略去拿地，《商业观察》已发函至上市公司，截至发稿未收到回复。不过，据其中报披露，“面对经营风险，下半年公司将合理安排土地获取节奏，确保现金流稳健，找准开发定位、产品定位。”这意味着走在失速边缘的中交地产，将放缓拿地。(见习记者 王志)